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世界通讯！中信证券：降息有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道
2023-06-27
(资料图)
基于利率平价理论，我们认为随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币汇率的相关性有所增强。在此背景下，降息对于人民币汇率的影响或是双向的。短期内，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力，同时境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱。中长期视角下，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
▍影响人民币汇率的内外因素观察。
进入6月，随着美国债务问题的靴子落地，美元指数的交易逻辑重新切换至货币政策和经济基本面，整体保持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点阵图显示加息终点水平（中位数预测水平）提升至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为年内还有2次25bps的加息，市场对于美联储后续货币政策的变化仍在博弈中。另一方面，6月欧美制造业PMI的初值数据均不及市场预期，显示出欧美经济的下行压力进一步凸显，其中欧元区经济承压更为明显，或在一定程度支撑美元指数。此外，4-5月国内经济修复不及预期，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。
▍降息对于人民币汇率的影响是双向的。
根据利率平价理论，中美利差波动或对人民币汇率产生影响。尽管理论假设较为严苛，但从实际情况来看，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。短期内，降息或通过影响利差造成一定程度的资本外流压力。一方面，中美10年期国债利差倒挂程度的加深，预计外资持债节奏再临扰动，配置型外资的流出压力尚存；更重要的是，境内人民币存款与美元存款息差较高、境外美国货币市场基金保持高息，或在一定程度上导致企业或个人更倾向持有美元，造成人民币实际需求不足。中长期视角下，降息或拉开政策“组合拳”序幕，在稳增长政策的助力之下，预计国内经济基本面有望逐步触底回升，基本面的实际修复以及市场对于经济未来预期的转暖或吸引直接投资账户和证券投资账户的资本流入，进而对人民币汇率形成支撑。
▍总结。
在中美利差与人民币之间的相关性有所增强的背景下，考虑到：1）中美货币政策分化使得中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力；2）境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱；3）6月欧美制造业PMI初值数据均不及市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较于欧元区具备一定韧性，或对美元指数形成支撑等因素，预计人民币汇率在短期内或仍偏弱运行。中长期视角下，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。同时，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
▍风险因素：
地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。